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“上市公司+PE”的并购逻辑

发布日期:2014/6/18 22:23:32   点击数:13614   来源: 机构投资   作者:佚名
 

“上市公司+PE”的并购逻辑

 

 

雨果说过:没有风暴,船帆不过是一块破布。

如果说过去2年关闸的IPO市场是一场巨大的风暴,那么并购基金也因此变得不再沉寂,开始活跃在中国资本市场的舞台上。

A股市场兴起的“上市公司+PE”的潮流,大多数由上市公司和并购基金合力完成,通常是上市公司通过并购基金的杠杆效应,整合上下游资源开展并购,并将并购资产最后注入上市公司,获得资本市场的超额收益。

 

并购基金的兴起

 

深圳一位并购人士指出,并购基金一般采用有限合伙企业为主体,与传统PE法律结构一致,特色在于其与并购紧密联系,使用了并购的操作模式,包括并购打包IPO、并购转让、提供并购贷款等盈利模式,于是被称为并购基金。

大环境和趋势是并购基金快速发展的一个重要原因。

长城证券并购部总经理尹中余认为:“从卖方角度,经济增速放缓背景下企业内生性增长遭遇瓶颈,这是促使中国民营企业大洗牌的基础,众多并购标的的出现,与IPO关闸有着密切联系。”

“从技术层面上看,此次并购热最直接的驱动因素是IPO实质性关闭,在此情况下资本为寻求突破、退出而转向并购。”

2013年,工信部、发改委、财政部等12家部委,联合发布了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》,提出将以汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业等九大行业作为重点,推进行业兼并收购,鼓励大型骨干企业开展跨地区、跨所有制兼并重组,延伸产业链,并参与全球资源整合与经营,这也意味着政府在政策层面引导中国并购市场快速深化发展。

一组行业的并购数据也佐证了并购市场的扩大。

据汤森路透数据显示,2013年中国参与的并购交易总金额达2619亿美元,同比增长24.4%。截至2013年年底,中国境内已公布的并购交易金额为1629亿美元,同比增长41.7%,这两项数据均创新高,汤森路透同时指出,中国并购规模在亚太市场已超过日本,并购活动的领导者已从国有企业转变为私营企业。

 

“上市公司+PE”的运作和优势

 

“上市公司+PE”式产业并购基金正在流行起来,目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项,天堂硅谷作为并购基金市场的领先者,目前已与大康牧业、广宇集团、京新药业和升华拜克等上市公司签署了发起设立并购基金的协议。

天堂硅谷负责并购业务的执行总裁梁正认为,上市公司独立做并购,资金来源包括再融资、定向增发等,耗时需要一年左右,但并购标的等不了;上市公司自身也不一定有能力整合、消化并购标的,且整合后形成新的产能效应需3-5年,投资人等不了。

相对而言,PE发起的并购基金能很快提供较高的资金杠杆,以并购基金形式收购,用三年左右可整合、消化并购标的,最终将其装入上市公司,会比上市公司“单干”更有效率。

据悉,这种“上市公司+PE”的产业并购基金所投资项目的退出,主要依赖上市公司并购其同行业或产业链上下游企业,而且与一般基金以及之前成立的一些并购基金购买目标企业的少数股权不同,上市公司参与设立的并购基金通常需要取得目标企业的控制权,才能顺利实现由上市公司对目标企业进行业务整合,并在适当的时机出售给上市公司而实现退出,与国外并购基金更为相似。

天堂硅谷董事长袁维钢这样解释他们的“生意经”:“上市公司发行股份或者现金购买并购基金全部股份,间接收购此前并购标的,PE实现退出,同时实现上市公司做大做强。”

清科研究中心也认为,“上市公司+PE”型并购基金助力上市公司并购优势明显:

首先,可提前锁定行业内的并购标的,并在可预见的时间段内自主选择注入上市公司的时机,在确保未来增量利润来源的同时可有效实现市值管理;

其次,上市公司参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购,只需部分出资,且根据项目进度逐期支付,剩余资金由外部募集,即可锁定并购标的,不占用上市公司营运资金;

再者,上市公司可通过并购基金提前了解目标企业,减少未来并购信息不对称风险;

第四,该种基金通过上市公司并购其同行业或产业链上下游企业实现退出,有助于推动上市公司对产业链上下游进行整合。

就现金或发行股份支付作为上市公司并购交易的支付手段来说,现金支付会给收购方带来巨大财务压力,而发行股份收购还需经过证监会核准、发审委审核,时间周期较长。

在资金面、政策面的压力下,并购基金提供高杠杆、提前锁定并购标的、套现路径清晰的优势十分明显,也成了产业资本开展并购和退出的一种重要方式。

 

天堂硅谷的并购基金模式

 

天堂硅谷是国内并购基金模式的先行者,在并购基金运作上已经摸索出了一种模式,比如在提前打通退出渠道的前提下,往往选择与上市公司合作,特别是行业集中度较低、价值被低估的行业。

例如,天堂硅谷的做法是上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金,二者各自少量出资约10%,即资金杠杆10倍左右。在基金运作上,主要由天堂硅谷利用全国子公司寻找并购标的,并进行控股型收购,在其中上市公司拥有两次一票否决权。最后,二者联合管理并购标的,并在约定的时间里将其“装”入上市公司。

早在2009年10月,天堂硅谷就成立了产业整合部,探索并购业务。袁维钢表示,行业选择上有三个标准:一是行业还没有高度垄断,但有几家龙头企业,中小型企业也较多,有整合机会;二是行业符合国家产业政策导向;三是能通过整合资金、企业资源,发现和提升企业价值。

在国家每年1号文件锁定农业的背景下,2011年9月,国内首只“PE+上市公司”型并购基金天堂大康成立。其中,大康牧业作为LP出资10%,天堂硅谷作为GP出资10%,并负责剩余80%资金的募集,这种杠杆投资式运作也成了目前国内“上市公司+PE”的主要做法。

整个模式中,关键就在并购标的项目的寻找。”梁正称。在与大康牧业合作前,天堂硅谷产业整合部和公司研究院开展了半年的生猪产业研究工作,并和申银万国研究所产业部进行了3个月的企业调研活动。

随后,天堂硅谷散布在全国各地的子公司负责考察,最终确定了并购标的,包括产业链上下游企业、同类型企业,关键看能否在价值链改变、采购环节、销售环节产生协同效益。

在具体合作上,天堂硅谷负责项目寻找、谈判、评估、交易结构设计等,大康牧业也派人参与其中,并在决策中有两次一票否决权。

到目前,该基金3亿元已投资完毕,共控股收购了4个项目。2012年9月,大康牧业发布公告称,与天堂大康签订了共同管理已被该基金并购的湖南富华生态的合作协议。其中,并购基金负责战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作,大康牧业则负责其经营方案和日常经营管理。

据了解,并购基金除了与并购标的企业团队利益捆绑外,还反向参股上市公司,一般不到5%的举牌线,以实现与上市公司的利益捆绑。

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