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溢价税逆向解读PE/VC新风向

发布日期:2012/5/10 9:46:42   点击数:19248   来源: 机构投资   作者:孟惠娟

          

这是一个谣言肆虐的时代。从重庆事件到工业明胶的全产业链条大起底,老酸奶、果冻甚至医药胶囊先后涉黑,一时之间,各种谣言铺天盖地,犹如一场超巨型沙尘暴般迅速席卷全国各地。而在资本市场上,谣言这位座上宾也从未缺席。前不久,关于国税局拟征收PEVC行业40%溢价税草案的消息传得沸沸扬扬,在业内微博上更是引发激烈争辩。犹疑、迷惑、彷徨的空气弥漫在整个行业。纵使害处不浅,然而直面谣言,智者能辩真伪,而敏锐的人则更能从中捕捉到政策脉象的正面力量。  

溢价征税引波澜

近日有传言称,国税总局《合伙企业及合伙人所得税实施办法》相关草案(下称《办法》)及地方配套操作指引细则,正进入召集PE基金管理人员与PE会计人士征求意见的讨论阶段,最快5月出台。

此传言一出,立刻引发了行业内的言论海啸。最充分的表达首先活跃于业内微博:新浪微博上发出的质疑连连,抗议声不断,各种激烈言辞也不乏于耳。针对这一传言,记者采访了多位业内人士。经记者总结:面对传言,在各种纷杂的声音中分别代表了三种观点。悲观派,胜道投资的管理层人员反映强烈:“不活了!40%的税交完,基本就不剩什么了。这个税对于赚钱的部分扣税,那亏损的部分呢,谁来补偿?”坚挺派则以复星集团的高管人员为代表,“我个人认为这个消息不属实,不可能执行”。最后一类是理智中庸派。以智基创投管理合伙人陈友忠为首,“现在我个人比较怀疑这个消息的真实性,中国政府的信息非常不透明,现在没有听到任何一种权威的声音,到处都只是行业内对传言的种种猜测。希望税务官员能召开记者会,就这一事件发表官方的立场,对传言做公开的澄清。因为我们谈的是政策法令的形成,在起草的草案,还只是一个传闻,我认为能够实施的可能性很微小。”

在陈友忠看来,这项办法是非常不合理的。一是从法律层面上,与原有“有限合伙制企业并非课税主体”的法律条款有很大冲突;二是征税时点问题,将企业IPO招股价与入股价差额作为溢价征税的时间节点,基金投资某项目到底能不能赚钱,具体的收益数字是多少,目前整个PE行业收益在下跌,可能出现一年后PE退出收益缩水问题;第三是基金本身的问题。以当前政府的意愿来看,鼓励和扶持VC做早期投资,希望不要扎堆IPO,但如果实行早期投资,其中必然涉及高风险,同时高风险则对赌高回报。

对合伙制企业的基金管理者来讲,考察的是基金作为一个整体组合的总体表现,在IPO项目获利部分原本可以贴补其他亏损项目部分,是整个基金运营的组合概念。但这项办法不合理的部分在于,只对收益部分扣税,而对亏损的部分不计,一旦40%的税缴完,基金本身不可能有良好收益回报,这一点和整个基金组合架构产生冲突,基金本身的组合概念无法发挥。

他表示,如果真出台这样一项办法,那么几乎可以预见,“上有政策下有对策”,创投可能在企业进入IPO之前,想各种办法直接把股权卖掉,这样就不会存在税收问题。

京衡律师事务所王录春律师则更直观的表示,“这是一个谣言吧!”在他看来,这项办法既不合理也不合法,此办法与所得税法是不相适用的。从法律角度分析,合伙企业的合伙人分为自然人和法人两种主体,按照个人所得税法理,自然人主体合伙企业只需缴纳30%的个人所得税;而法人主体的合伙企业是有限责任公司,不涉及所得税问题,只需进入合伙企业缴企业所得税。“税法是由人大立法的,这项法令不可能实施。”

逆向解读:行业洗牌成必然  产业链向上、下游延伸

抢项目、PE百倍,造福神话......过去的PE江湖“传奇”辈出。冷眼旁观,国家加强PE行业监管成为大势所趋,同时,溢价征税传言的喧嚣演绎也就有了来源出处。

伴随着证监会对新股改革的新政,回首“全民PE”的疯狂时光已沦为当年之勇,现今的PE/VC市场正逐步凸显出理性的力量。来自今年一季度报告,PE/VC行业募、投资和退出数据均滑落。种种凋敝现状表明,机构通过IPO退出的获利空间正在逐渐收窄,加之近年来机构间竞争日趋激烈,一些项目投资价格有所上升,相应地,VC/PE机构通过IPO获得的退出回报逐步下降。

对此,陈友忠认为“其实目前的趋冷状况反映的是2010年到2011年上半年的过热。热涨过后必定冷缩,这是对过去整个投资环境虚浮泡沫状态的冷缩效应。我个人认为目前的状况还是比较健康的,一方面反映出二级市场的调整,PE回归到应有的位置。随着中国经济的增长,对中国私募行业还是有不错的机会。我想中国的PEVC活动以后会活跃起来,迎来洗牌是行业发展的必然阶段。”

作为创投活动全产业链条的重要四环,融资——投资——管理——退出。其中,退出方式一直备受关注。并购与上市是创业者与投资者的两大主要退出渠道,而在新创项目的成长过程中,可能在某一时间面临决策点:走自主上市之路或是寻求被并购。以中国的实务经验来看,早期投资的项目上市,可有10倍以上的回报;而较快的收购退出,则可能只有35倍的回报。丰厚的投资回报只是PEVC选择IPO退出的原罪之一。“追求超额利润是PE的本性,竞逐IPO由其本性决定。但是在经济低潮期,IPO收益率降低,股权转让和退出难度加大,IPO能消化的项目占很小部分,促使PEVC在往并购退出的方向走”陈友忠说。

创投资本运作本身是个舶来品,是个比较新的概念,比起海外的长久发展历史,其业务模式已经被充分验证过,并购退出比IPO占比更多,透过并购退出回报也比IPO退出回报大;但和海外相比,国内的情况则完全相反。

按照陈友忠的说法:“去年作为一个重要开端,是企业战略投资、战略并购的元年。之前国内的大企业集团花更多心思是在做本业工作,怎样扩张市场、建立渠道、建立品牌,去年开始,企业才把战略投资并入到战略考虑中来。这种透过资本运作战略,创投变成大企业业务的一部分以后,对于并购退出是具有帮助意义的。创投投顾都在等待IPO,但是,不见得那么多公司都能IPO成功。以前上层的并购方是不多的,随着企业对创投的重视,上层大的企业集团会扮演上层并购角色。海外的退出也需要他们,中国从去年开始,才真正看到一些并购的端倪。”
  
但是,远景的美好并不能掩埋道路上的荆棘。“并购退出目前在中国还仅处于启动阶段,如果想要形成像海外这样重要的退出渠道,这不是一个三两年的问题,其中有很多环境的因素限制。国外的并购、管理层持股和二级市场非常发达,这些可替代性的退出方式在中国都远未发展起来。”陈友忠同时表示。
  
收购退出、早期投资现状尴尬待时机

为什么国内并购退出不成气候,甚至对投资者也不是一种好的选择?直面这个问题,陈友忠为记者分析:两个因素是主因。

其一,在国内的特殊环境下,国有企业依然扮演着经济的重要角色。国有企业尤其是国有资本的并购方去并购企业,其中牵涉国资委的审查、挂牌,不仅操作流程复杂繁琐,效率低,更为重要的问题是,难以确定国企并购的合理价格。相比之下,民营企业双方自由达成交易条件,愿买愿卖,能够反映市场的真正价格;而国有企业买方要面临行政审批,后市的估价本身不可能太高。估价低对PEVC的退出回报造成了直接影响。

其二,大多和国内创业者的心态有关。国内创业者认为,创业的目标就是为了IPO,不能IPO就意味着创业失败——这类观念上的问题最难纠正。当到达某个时间临界点时,在走并购还是IPO两条路的选择上,两类创业者的差距往往是非常大的。

不仅在退出方式上选择受限,即使在产业投资端的选择方面往往也强差人意。PEVC产业前移的早期投资多少也带有一厢情愿的味道。

最明显的例子是创业板。创业板的国内投资环境受两方面条件挤压:一方面国内人民币基金受有效存续期限制,寿命短,在海外是10+2,国内则差不多5+2,这是国内基金的特色;第二个是国内的整个证券市场中小板对于挂牌上市公司,获利年度要求比较长。在海外上市公司即使亏本都允许上市,但是国内上市企业则要求三年的连续获利期。

陈老说,“这意味着,一家欲上市公司的获利没有七八千万大概是排不上队的。在两大因素的限制下,对于GP基金管理公司来说,除了IPO退出以外没有其他选择。比如基金退出时,可能基金的有效期已经过了,所以,作为基金管理人为了负责,是不可能拿基金投一个早期却未获利的企业。”

“在这个问题的解决上,政府可能有意愿,希望鼓励PEVC不要IPO扎堆,要往前投,但是在这两大环境的限制下,实际上投资者并没有其他选择。现在,要解决这两大问题除非改善现有条件,可以接受长期有效期的投资,在创业板IPO上,对过去的获利要求降低。例如可以要求上市公司连续两年获利1千万,这样就没有问题了。如果是这样的话,那么其实投资者也有意愿投资早期项目。”

据陈友忠介绍,现在业内有一个新趋势是天使投资基金化。天使投资逐渐从个人投资行为变成组织化、机构化,基金化。“目前来看,这种运作模式是好的,但是会遇到挑战:如果募集一个早期未获利的项目,就会落入尴尬局面。我所了解的这类基金做法,不太可能等待IPO,他们往往在第二轮投资者进来时就会退出,股权交手,对这些基金来说,投早期项目,做孵化器,公司能够往上做,可能是有机会的,是对天使投资基金的创新模式。但是对于一般的PE/VC基金则很难这样做,因为对于机构VC来说,投一个机构投资来说,一个好的投资者,是从资产配置的观念出发来做PEVC。这样就不会在中途卖掉,一个基金组合概念是非常重要的,只有IPO才会有很好的回报。”

 

 

 

 

 

 

  

 

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