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机构投资者参与治理

发布日期:2012/12/13 10:12:49   点击数:21531   来源: 机构投资   作者:黄梅

 

  本期专题:机构投资者VS上市公司治理

策划手记:今年A股上的“黑天鹅”分外多:伊利奶粉汞含量超标、上海医药深陷“造假门”、汤臣倍健螺旋藻铅超标、古越龙山的黄酒致癌危机、全柴动力要约收购事件……连带着一批机构投资者踩雷。

这不能简单归咎为市场不好、行业下滑。因为对市场大势、行业下滑的趋势,机构投资者大多应该能把握到。

高成长和高收益背后隐藏了很多公司治理的问题。为什么别家公司没遭遇黑天鹅,偏偏它家遇到了?那是因为它的公司治理出了问题,比如行业不景气时没能及时进行战略收缩、没有更好地控制上游成本、没能有效地化解经营风险、没有用对人,甚至是公司存在市场诚信缺陷等等。

这些往往是大多数机构投资者可望而不可及的。中国公募基金行业诞生没多久,“机构投资者参与上市公司治理”的命题就被监管层提上了日程。监管层希望机构投资者的参与,能帮助纠偏上市公司的治理现状。

不过是否先搞清楚:参与治理是基于道德自律的行为,还是制度规范?在这场“参与治理”的运动中,机构投资者,尤其公募基金行业,应该扮演什么角色、该承担什么责任?

 

文章一:

机构投资者的“危险诉求”   参与治理与内幕交易“红线”争辩

 

文│机构投资  Institution Investment  黄梅

 

“现在很多机构投资者想调研上市公司,得打通很多关节才能去——对方甚至都不接待。你来说,这样的情况,叫机构怎么参与治理?”一家业绩良好的阳光私募强烈要求《机构投资》“一定要将这句话写出来,看看我们的难处”。

 

什么是参与治理?

 

据说,一家机构投资者在华南某上市公司调研时,张口就要求公司送红股,而且是“10送10”。这让对方董事长非常尴尬,因为这距离公司原先的分红送股计划有点差距。

另一个新鲜案例则发生在某家股权非常分散的零售业上市公司身上。该公司的大股东及一致行动人合计持股不到10%,有几家机构自恃持股比例较高,联手要求管理层把年终业绩提高到多少多少,若不然,机构将不再支持管理层。言外之意,可能动摇公司的控制权。

一边是监管层振臂呼吁更多机构投资者参与上市公司治理,一边是机构投资者抱怨上市公司不配合。而上市公司也有委屈:机构投资者不关心公司业务,只知道向公司索取红利,这能叫参与治理么?

从学术定义上说,公司治理可以描述为股东、董事会、经理层之间关系,这些利益关系决定了企业的发展方向和业绩。它包括这样几个方面,比如公司受指挥和受控制的过程、遵照公司法或有关守则行事、对公司资源和技术的掌控等。

“简单地说,‘参与治理’就是给出一个能满足各方利益要求的方案,可操作、能执行。”上海一家合资公募基金公司的副总一语以蔽之。

这并不容易:股东想要更多红利、董事会想让公司走向全球、包括总经理在内的高管层和员工则期望公司用更多激励方式来肯定自己的贡献。更难的是,不少大中型上市公司背后站着地方政府、相关政府部门……

在该位副总看来,参与治理,至少包括这几个方面:帮助上市公司进行投资者预期管理;确保公司主营业务健康成长;合理使用和分配公司资源(包括资金、人才和技术等);有效调动和维护员工的积极性等。

某资深私募人士认为,前述案例中的情况并不能算“参与治理”——“没有站在上市公司全局的立场去设想,只是从自己的单一利益出发提要求,这些要求能帮助公司成长么?”

仅涉及分红、分股、硬性的业绩指标这个层面的参与,是对公司经营非常肤浅的一种参与。公司分红送股、做高业绩指标,这确实能在短期内提振市场信心,也可以临时推高公司股价。然而,如果公司自身基础并不扎实,而只是在预支后几年业绩的话,迟早会被市场打回原形。

另外,公司治理也不是简单的管理层更替、人事管理。“换个董事长、总经理就能把公司搞好?不是这样的。”该资深私募说。

相反,如果机构能比公司更有远见、让公司趋利避害……这样的参与上市公司是欢迎的。就像本组稿件后面涉及的案例,比如在永辉超市开始进入劳民伤财的疯狂扩张状态时,机构投资者站出来“喊停”;又如康得新,机构投资者的立场很清晰——要上新的生产线,就得保证增发价,结果成功了。

“我不明白为什么有的机构表现得那么急功近利,不能为公司的成长去考虑。”他坦言,“不少机构习惯短炒,上市公司利好一出来,机构就趁高跑路了,那么接下来上市公司该怎么办?这会给公司带来很大损失。像这种参与,上市公司怕得很。”

 

怎么参与

 

“现在很多机构投资者想调研上市公司,得打通很多关节才能去——对方甚至都不接待。你来说,这样的情况,叫机构怎么参与治理?”访谈中,一家业绩良好的阳光私募强烈要求《机构投资》“一定要将这句话写出来,看看我们的难处”。

从国外的经验来看,机构投资者可以通过这些方法来参与上市公司的治理:写信给公司管理层表示对某些方面的担忧和关注;与公司董事会或管理层举行小范围的会议,对公司展开调研;通过股东大会投票支持其他股东提出的提议;在公司大会中增加议题,包括改变公司董事会的组成、要求解雇公司CEO、要求公司主动回购股票或向股东发放特别红利、要求出售公司部分资产等;采取法律行动反对公司管理层或董事会。

“国内环境不同,很多时候做了也没用。”多位机构人士抱怨,现状不要说参与治理,就连普通的调研都很成问题。

2009年,上海证券交易所曾要求上市公司做好信披工作,并首次要求“上市公司董事、监事、高管接受外界采访、调研的,应事前通知董秘”,且强调“原则上董秘应全程参与采访或调研”。

上市公司们也纷纷发布关于“媒体来访和投资者调研接待工作管理制度”。这些制度中通常规定了“不得差别对待”、“应主动听取来访者意见、建议,实现双向沟通”、“公平公正公开”等原则;还对董事长、董秘、公司证券事务部等不同责权做了区分;强调接待人员需“熟悉公司生产经营、财务等状况,全面了解公司”、“熟悉证券、法律、财务等方面的相关知识”等。

实际情况并不尽如人意。“通过各种关系,才能去上市公司调研,有时连个证券代表的面都见不到,人家就是不接待,轻飘飘丢句话说‘不方便讲话’,你也不知道为什么不方便——每个月总有几天不舒服的……这很讨厌。”前述阳光私募讲起这个话题,又好气又好笑。

事实上,对中小股东来说,就连股东大会这样的公开发声渠道,也往往因为大股东一股独大、投票权高度集中而失去效用。甚至很多上市公司对机构投资者持有偏见,认为后者只是一种融资工具:需要融资时能与基金经理拍肩膀、称兄道弟;不用融资时路上遇见也当不认识。

有机构人士感慨说:“中国的上市公司太狂妄了——当然,中国的机构投资者整体来说,也不够成熟、不专业。水平差嘛,人家就欺负你。”

一方面,上市公司与机构投资者之间的沟通不顺畅;另一方面,也有机构直指部分上市公司水平“搭僵”,导致机构投资者“参无所参”。

记者曾听一位机构人士抱怨某家上市公司的董秘“什么都不懂,连财务报表都不会做”。据说这位董秘不愿意跟机构投资者沟通,预亏业绩也不提前预报,结果实际业绩与预期业绩差距太大,财报出来当天公司股价就跌停,机构投资者全部卖出。董秘最终也以离职收场。

该机构人士指出,“很多上市公司自身不专业,尤其创业板的公司。财报做不好只是问题之一。随着上市公司的日益增多,这些问题会越来越突出。”

应该看到,国内已有成功案例。比如今年年中,格力电器董事换届改选,由机构投资者推举的董事人选就击败了大股东提名的董事人选。这是国内首例机构投资者推举人选进入上市公司董事局的案例。

据相关市场统计显示,2009年有8家公司披露了股东大会议案被否决的公告,2010年增至10家,2011年达到15家。

 

摆正机构投资者与上市公司的关系

 

我国资本市场通过五个层次来攫取利益:最顶层是上市公司,其次为私募、创投,第三是券商、投行等中介机构,第四是公募基金,最后是散户。

“机构投资者处于低级层次,去跟第一层的上市公司搞,怎么搞得过?”有公募人士对机构投资者参与上市公司治理的现状一点也不乐观。

上个月,阳光私募京富融源与苏州云开先后两度向精达股份董事会和监事会提交议案,要求召开临时股东大会——前两者合计持有精达股份11.6%的股份,符合《公司法》关于股东召集临时股东大会需持有10%以上股份的规定。

但两次提议先后被董事会和监事会否决。最新的消息是,京富融源方面选择了自行召开临时股东大会。京富融源董事长邓建宇接受媒体采访时透露了自己的困惑,说到现在也没想明白董事会是为什么——无论董事会同意不同意,这会都是要开的,区别只是谁来开。他觉得董事会的应对很消极。

“机构投资者参与上市公司治理,是要在市场公开公平公正的前提下进行的,现在的市场根本不公开公平公正,怎么参与?”前述公募人士说。

一位机构人士表示,有两类上市公司的治理大门非常难开。“一类是老牌企业、五百强企业,比如三一重工等,这种企业做了十几二十年,机构投资者买个几千万股,就想对人家指手画脚——人家会听么?”

另一类是类似矿业、资源类的民营上市公司。这种公司本身就是一个资本平台,里面都是大小非,小圈子自己玩自己的,根本不欢迎外人参与。“人家玩得好好的,你突然跑到人家炕头去说这说那,人家不要恼火的呀?几天就把你洗出去了。”

此外,我国机构投资者群体不够壮大是造成其弱势的原因之一。

2006年,我国进行股权分置改革。监管层的期望是,随着国有资本逐步退出国民经济体系,大股东持股比例得到降低,达到上市公司股权相对分散的目的,由此上市公司的治理结构发生变化:由机构投资者取代国有资产管理机构,成为上市公司的股东主体。

然而数据显示,目前我国专业机构投资者持有上市公司流通市值为15.52%,其中社保基金、企业年金持股市值均不到1%;自然人持流通市值27.05%;一般机构持流通市值57.43%。这种结构与美国的“正三角”结构是相反的,美国养老基金长期资金持股规模一般在50%以上。

“上个世纪80年代,美国推行机构投资者参与上市公司治理时,机构投资者占市值比重已接近50%,市场基础很成熟。但中国并未达到。”排名前十的某公募基金人士说。

未来上市公司的话语权会渐渐减少。现在A股市场有3000多家上市公司,未来会更多。对机构投资者来说,可以投资的标的增加了,不买这个还可以买那个,选择很多。若上市公司仍高高在上,不改变心态,还是一直把机构投资者“呼之即来,挥之即去”,就会被机构抛弃,结果就是上市公司只剩一个壳,失去了再融资的能力,也就失去了上市公司的作用。

“长远来看,机构投资者参与上市公司治理是一个趋势,”前述资深人士认为,上市公司应该正视这个问题,也要好好考虑还要不要这个平台,要的话就要去跟机构投资者沟通,大家一起搞好它。

“这是个趋势,但没那么容易。”前述人士如是说。

 

参与治理与内幕交易

 

从操作上说,机构投资者们对参与治理最大的顾忌是:参与治理与内幕交易怎么界定?参与到什么程度,才不会有内幕交易之嫌?

去年,有家上市公司曾计划推行管理层股权激励,并由一家持股较多的公募基金公司牵头起草方案。当时与多家持有股份的机构投资者——包括公募和私募进行沟通,大家也都赞同上市公司的计划。但几经方案讨论,并已定案,只等各方签字并经过股东大会审核时,负责起草方案的公募基金公司突然发现所在公司旗下某只基金产品近期刚买进了该股。公司法务意见认为,这有可能触及“内幕交易”……最终该公司放弃签字,而上述激励方案也未能通过股东大会。

今年6月,《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》已施行。其中规定,“在内幕信息敏感期内……相关交易行为明显异常……”,包括“买入或者卖出……与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的”,都可能涉嫌“内幕交易”或涉嫌“泄露内幕信息”。

但对机构投资者而言,参与治理与内幕交易之间的界限仍太模糊。一位私募坦言:“我不知道如何参与上市公司治理——这个很难!参与浅了,起不了作用;参与深了,万一被认定是内幕交易怎么办?”

“虽然监管层有意推动大家参与上市公司治理,但现在的政策和规则还不够明晰,游戏规则不明确,”上海某公募基金人士表示,对公募来说,若参与治理需要打内幕交易的擦边球,那就没必要参与了——“公募万一被查到、认定是内幕交易,这个处罚很厉害,比如可能很长一段时间不能发新产品等,公募基金实在没必要冒这个险。”

上述公募人士的心态几乎可以说是公募界对“参与治理”这件事的普遍心态,也在一定程度上打击了公募基金行业对参与上市公司治理的积极性。

有意思的是,在本次访谈中,无论公募还是私募,无论是积极参与治理的还是消极等待政策开放的,有一个观点是一致的,即大家都认为该对“参与治理”这件事情负主要责任的是监管层。大家也都承认,目前市场建设还不够成熟,相关法律法规还不够完善,机构投资者较难真正参与上市公司的治理。

作为证监会的“亲生儿子”,公募基金在参与治理上已表现出主动的姿态。比如大成基金弹劾重庆啤酒董事长、鹏华基金等联名推举格力电器董事、兴业全球基金敦促全柴动力及熔盛重工履行要约收购等。

北京某公募基金副总强调,监管层推动基金公司参与治理,并不意味着把这个责任推给基金公司,也不是说基金公司没有社会道德、没良知、不帮散户争取利益。

一位资深基金专家指出,基金公司只有积极参与上市公司治理,积极运用研究手段,坚持估值原则,不放弃三条“底线”,制衡资金运用方,才能促进上市公司竞争优势的形成,促进上市公司盈利水平提高,促进上市公司成本降低。由此,基金行业才有真正的竞争力,才能赢得社会公众对基金业的信心。

中国证监会基金部副主任徐浩在出席中国上市公司协会举办的座谈会时指出,基金公司同上市公司一样,也存在公司治理的有效性问题,下一步基金部考虑采取一些必要措施,敦促基金公司提升公司治理水平,包括加强基金公司独立董事人选的资质考核、强化独董的权责机制等。

  “如果制度出台,支持机构投资者拥有上市公司董事席位,那我们肯定要争取,这个发言权对我们很重要。”一位私募斩钉截铁道。

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